Finansiell Ekonomi
Professionella svenska investerares värderingsmetoder
för nordiska noterade medicinteknikbolag
Vårterminen 2021
Kandidatuppsats 15 hp
Simon Larsson
Kristian Erlandson
Handledare:
Jon Williamsson
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
Abstract
The purpose of this thesis is to study Swedish professional investors and their valuation
methods for listed nordic medical technology (medtech) companies. Theories such as the
Effective Market Hypothesis (EMH), Institutional Theory and Decision Theory were used to
put the valuation methods into a broader context. A qualitative interview method has been
used to capture the investors’ valuation processes. The thesis concludes that investors with a
focus on medtech companies rather look at what they call soft factors than traditional
valuation methods based on trailing multiples. They evaluate soft factors in order to be able
to make the most sophisticated financial forecasts for each company. From the forecasts, the
investors use different kinds of valuation methods depending on their occupation. According
to the respondents, in order to estimate the value of medtech companies, the above mentioned
soft factors as well as financial forecasts are necessary. This is, according to the respondents,
because they by far outweigh the importance of a reasonable momentary valuation of the
company.
Keywords: Professional Investors, Medtech, Valuation Methods, Investing, Portfolio
Managers, Financial Analysts, Institutional Brokers, EMH, Decision Theory, Institutional
Theory.
2
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
Innehållsförteckning
1. Introduktion 5
1.1 Bakgrundsbeskrivning 5
1.2 Problemdiskussion 6
1.3. Syfte och frågeställning 9
2. Teoretisk referensram 10
2.1 Teoretisk bakgrund 10
2.1.1 Effektiva Marknadshypotesen 10
2.1.2 Institutionell Teori 10
2.1.3 Beslutsteori 11
2.2 Vetenskaplig modell 12
2.2.1 Rationella Beslutsmodellen 12
2.3 Värderingsmetoder 14
2.3.1. Diskonterade kassaflöden 14
2.3.2. Multipelvärdering 14
2.3.3. Peervärdering 14
2.3.4. Sum-of-the-parts värdering 15
2.3.5 Analys av mjuka värden (Narrative analysis) 15
2.4 Sammanfattning av teoretisk referensram 16
3. Metod 17
3.1 Skapandet av en sektoranalys 17
3.2 Respondenterna och deras yrkesroller 19
3.3 Intervjuernas upplägg och genomförande 20
3.4 För- och nackdelar med vald metod 22
3.4.1 Validitet och reliabilitet 23
3.5 Etiska beaktanden och oberoende 24
4. Empiriska Resultat 24
4.1 Sektoranalys 24
4.2 Presentation av resultat 26
4.2.1 Grundläggande motiv till sektorns attraktivitet som investeringsobjekt 26
4.2.2 Beskrivning av värderingsprocessen 27
4.2.3 Motivering av värderingsprocessen 30
4.2.4 Synen på användandet av “traditionella” värderingsmetoder inom
medicinteknikinvesteringar 31
4.2.5 Synen på varför sektorn är högt värderad 32
4.3 Analys av resultat 34
3
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
5. Diskussion 36
5.1 Resultatdiskussion 36
5.2 Framtida Forskning 37
6. Slutsats 37
Referenslista 39
Bilaga 1 43
Bilaga 2 44
Bilaga 3 45
4
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
1. Introduktion
1.1 Bakgrundsbeskrivning
Medicinteknik är en av flera sektorer inom den breda hälsovårdssektorn där aktörerna
utvecklar och säljer produkter och tjänster till sjukvården
1
. Funktionerna på produkterna och
tjänsterna kan skilja sig mycket åt, men slutmålet är oftast att förbättra livskvaliteten och
hälsan hos patienter. I många fall kan de också vara livräddande. Några exempel på
medicintekniska produkter är pacemakern, röntgen- och MR-kameror samt ortopediska
implantat. Medicinteknik-marknaden är mycket stor och växer relativt snabbt. År 2019
värderades den till USD 448 miljarder globalt och beräknas vara värd omkring USD 672
miljarder år 2027.
2
Denna tillväxt har lockat allt fler investerare och kapital till sektorn de
senaste åren vilket bland annat går att se genom det ökade intresset för denna typ av bolag på
svenska börsen.
3
Det är inte bara den snabba och till synes konjunkturokänsliga tillväxten
som lockar investerare till sektorn, även det faktum att jordens befolkning blir allt äldre
4
tvingar världens länder att allokera mer kapital och resurser till sjukvården. För att
effektivisera vården kommer befintliga och nya medicintekniska produkter spela en central
roll. Förändrad demografi är ett brett och långsiktigt tema som många investerare finner
intressant
5
, varför man söker denna typ av exponering genom att exempelvis investera i
medicinteknikbolag.
Investeringar på börsen har under det senaste decenniet blivit mer lättillgängligt än någonsin
drivet av nätmäklare som Nordnet och Avanza
6
. När denna uppsats skrivs är börsintresset
mycket stort och börserna världen över står på eller är nära “all time high”
7
. I en tid som
denna kan det vara lätt att förbise många av de fundamentala faktorerna inom investerande,
7
SvD Näringsliv “Nytt all time high på Stockholmsbörsen”
6
Investerarbrevet “Aktiehandeln bland småsparare rekordökar”
5
Öhman “Investera i hälsa - det lönar sig i längden”
4
Diagnostics Roche “En åldrande befolkning skapar nya utmaningar för vården”
3
Di “Miljardrusning till svenska bolag - ökat med 235% på två år”
2
GlobeNewsWire “Medical Devices Market Size Worth Around US$ 671,49 Bn by 2027”
1
Swedish Medtech “Om branschen”
5
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
en sådan faktor är den om värderingar av börsnoterade företag. Debatten om värderingar är
väldigt aktuell just nu eftersom många av de senaste årens vinnare på börsen har varit bolag
med kraftig tillväxt men som inte genererar vinst eller bolag som förvisso haft både
omsättningstillväxt och vinst men som enligt många värderas oerhört högt i förhållande till
sin intjäning
8
.
Många av de senaste årens vinnare på den svenska börsen är just medicinteknikbolag
9
vilket
kan bero på att de ofta erbjuder, för investerare, attraktiva affärsmodeller med relativt stark
tillväxt.
10
Affärsmodellerna bygger ofta på återkommande intäkter på en stabil och stadigt
växande marknad där konkurrenssituationen ofta är relativt begränsad beroende på de höga
regulatoriska kraven som ställs på medicintekniska produkter. Denna dynamik medför ofta
långa försäljningscykler och goda marginaler.
1.2 Problemdiskussion
Många lönsamma medicinteknikbolag i Norden har gett hög totalavkastning till sina
investerare de senaste 10 åren mätt som aktiekursutveckling plus utdelning
11
. En traditionell
värderingsmetod är att använda bakåtblickande multipelvärdering såsom P/E-tal eller
EV/EBITDA. En sådan metod kan framstå för trubbig och rigid när man tittar på den här
typen av bolag som ofta uppvisar stark och uthållig omsättnings- och vinsttillväxt. En sådan
dynamik tydliggörs i ABG Sundal Colliers sektoranalys över den svenska hälsovårdssektorn
från maj 2021
12
. I analysen visas en kraftig differens mellan de topp 10 procent avkastande
bolagen jämfört med de sämsta 10 procenten. Vidare visas en medianavkastning som än mer
belyser bilden över vikten av så kallad stockpicking
13
då medianavkastningen får sägas vara
mycket blygsam i förhållande till de 10 procent bästa investeringarna över samtliga
tidsperioder (3,5 och 10 år).
13
Avanza “Vad är stock picking på svenska?”
12
ABG Sundal Collier “Swedish healthcare sector report May 2021”
11
Capital IQ, data hämtad 20/4-21
10
Börsdata.se, egen analys
9
Börsdata.se, egen screening och analys
8
SvD Näringsliv “Skakigt hos techjättarna: “Rekyl har legat i luften””
6
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
Historisk avkastning, Svensk Hälsovård Historisk avkastning, OMXSPI
14
(ex-hälsovård)
Fig. 1. ABG Sundal Collier (2021) “Swedish Healthcare Sector Report May 2021”
Författarna vill därför undersöka vilka typer av värderingsprocesser som svenska
professionella investerare
15
använder för att värdera medicinteknikbolag men som inte är
allmänt kända. Det kan exempelvis vara så att flera “mjukare variabler”
16
eller en annan syn
på bolagens uthålliga värdeskapande spelar stor roll i värderingsbeslutet men som kan vara
svåra att passa in i en klassisk värderingsmodell enbart byggd på siffror och nyckeltal. Det är
dessa variabler, förhållningssätt och tekniker som rapporten kommer redovisa i detalj samt
hur dessa används och appliceras i praktiken för att möjliggöra goda investeringar inom
medicintekniksektorn. Vidare kommer även typiska värderingsmetoder att lyftas i samband
med att den holistiska värderingsprocessen redogörs för. Däribland metoder som
DCF-värdering, Multipelvärdering, Peer-värdering och Sum-of-the-Parts värdering.
Då studien till stor del handlar om värderingsmetoder framstår den så kallade  “Effektiva
Marknadshypotesen (EMH)”
17
som relevant. Kort sagt förutsätter teorin att aktiepriser
speglas av all offentligt tillgänglig information. Alla aktier handlas därför till “fair value”
(rimligt värde) vid varje given tidpunkt och därmed köps och säljs aldrig aktier på börsen till
över- eller undervärde.
Både institutionell teori
18
och beslutsteori
19
förefaller vara relevanta när det kommer till
investeringsbeslut. Professionella investerare kan ha olika motiv till varför de använder sina
19
NE Nationalencyklopedin AB “Beslutsteori”
18
DiMaggio & Powell (1983)
17
Eugene Fama (1970)
16
Damodaran (2017)
15
Med professionella investerare menas personer som professionellt arbetar inom finanssektorn, antingen på en
investmentbank (aktieanalytiker och mäklare) eller på en förvaltande institution, exempelvis en fond.
14
Nasdaq OMX Nordic “Vad är aktieindex?”
7
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
värderingsmetoder och därför ter sig institutionell teori vara betydelsefull för att analysera om
exempelvis branschpraxis har en inverkan på vald värderingsmetod.
Enligt beslutsteori  baseras rationella beslut på estimeringar av både nytta och sannolikhet för
potentiella konsekvenser som kan komma av ett visst beslut. Då investerare kan behöva
estimera både nytta och sannolikhet för olika konsekvenser som kommer av en investering
finns en koppling med teorin.
För professionella investerare sker investeringsbeslut generellt efter grundligt övervägande
och därför är den Rationella Beslutsmodellen
20
tillämplig till denna studie. Då den Rationella
Beslutsmodellen beskriver i sex sekventiella steg hur ett rationellt beslut ska tas, från
identifiering av ett problem eller behov till implementering av vald strategi, går det att dra en
koppling till investerares värderingsprocess.
Som visats i figuren från ABG Sundal Collier är det av yttersta vikt att träffa rätt i sina
aktieaffärer för att över tid skapa god avkastning inom hälsovårdsinvesteringar. Studien syftar
därför till att undersöka och synliggöra om det finns en så kallad branschpraxis hos svenska
professionella investerare i sektorn. Den här typen av investerare uttalar sig sällan om sina
strategier publikt och det finns därför ett intresse hos allmänheten och andra investerare kring
hur dessa personer arbetar med värdering av aktier inom medicinteknik.
1.3. Syfte och frågeställning
Syftet med rapporten är att undersöka hur analytiker, portföljförvaltare och institutionella
mäklare går tillväga för att värdera nordiska medicinteknikbolag. Eftersom
värderingsmetoder för den här typen av företag kan vara komplicerade och skilja sig åt har vi
också valt att undersöka hur de legitimerar sitt tillvägagångssätt.
Mot denna bakgrund blir de två frågeställningarna:
● Hur går analytiker, portföljförvaltare och institutionella mäklare tillväga för att
värdera nordiska medicinteknikbolag?
20
Orville G. Brim m.fl. (1962)
8
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
● Hur motiverar analytiker, portföljförvaltare och institutionella mäklare sitt val av
värderingsmetod?
Studiens förväntade resultat är att det finns en likartad värderingsprocess som används bland
svenska professionella investerare för noterade nordiska medicinteknikbolag. Då det inte
finns tidigare forskning på området förväntas studien bidra med en ökad förståelse för hur
svenska professionella investerare går tillväga när de värderar nordiska noterade
medicinteknikbolag.
9
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
2. Teoretisk referensram
2.1 Teoretisk bakgrund
2.1.1 Effektiva Marknadshypotesen
Teorin utvecklades av Eugene Fama år 1970
21
. Den implicerar att all information som är
tillgänglig för allmänheten återspeglas i aktiepriset. Så fort ny information offentliggörs skall
detta således direkt påverka aktiekursen givet att detta inte var känt av marknadens aktörer
sedan innan. Om den nya informationen däremot är förväntad sker ingen reaktion på
aktiekursen. Detta innebär att det inte ska gå att skapa överavkastning och inte heller vara
möjligt att köpa undervärderade aktier då alla aktier redan handlas till “fair value”. Teorin
påstår således att aktiepriser endast ändras när ny information når marknaden.
22
Teorin kräver
att två villkor är uppfyllda. Dels ska det inte finnas några transaktionskostnader och dels ska
all information vara åtkomlig för alla marknadens aktörer vid samma tillfälle.
23
EMH anses
vara relevant eftersom den kan användas för att beskriva hur marknadens ineffektivitet kan
kopplas till investerares värderingsprocesser.
2.1.2 Institutionell Teori
Institutionell teori eftersträvar att beskriva varför en del etablerade företag tenderar att, med
tiden, efterlikna konkurrenter i samma bransch.
24
Begreppet “institutionell isomorfism”
används för att beskriva hur företag anpassar sig för att likna andra företag inom samma
bransch och därmed framstå som legitima. Det finns tre typer av institutionell isomorfism;
normativ, mimisk och tvingande isomorfism.
25
25
DiMaggio & Powell (1983) s.150
24
DiMaggio & Powell (1983) s.147
23
Burton G. Malkiel (2003)
22
Burton G. Malkiel (2003)
21
Eugene Fama (1970)
10
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
Normativ isomorfism bygger på idén att företag inom samma bransch är likartade. Aktörer
inom företagen tar liknande beslut, vilket kan bero på att de ofta har samma tankesätt och
värderingar. Även faktorer som kultur och sedvänja gör att företagen blir mer och mer lika då
dessa faktorer kan motivera till användning av metoder som redan är etablerade inom
branschen.
Mimisk isomorfism innebär att företag tar efter vad en konkurrent gör för att framstå som
legitim. Detta beslut underbyggs av osäkerhet, vilket är ett starkt incitament till imitation.
26
När exempelvis marknaden är instabil och osäker eller organisationens mål är tvetydiga väljer
många företag att efterlikna sina konkurrenter.
Tvingande isomorfism innebär att både formell och informell press leder till att företag
anpassar sig. Denna press kommer från andra aktörer som företaget står i beroendeställning
till. Pressen kan leda till att företaget börjar bli mer lik den andra aktören, eller att de
exempelvis slås ihop.
27
Då en av studiens forskningsfrågor är “Hur motiverar analytiker, portföljförvaltare och
institutionella mäklare sitt val av värderingsmetod?” förefaller institutionell teori vara
relevant. Om det går att peka på en praxis inom branschen för hur värderingar ska
genomföras går detta framförallt att koppla till begreppet “normativ isomorfism” inom
institutionell teori.
2.1.3 Beslutsteori
Beslutsteori är teorier som beskriver hur beslut tas. Teorierna kan delas in i normativa och
deskriptiva teorier.
28
Normativa teorier och deskriptiva teorier skiljer sig åt genom att
normativa teorier ämnar att förklara hur individer eller företag bör fatta rationella beslut.
Deskriptiva teorier ämnar att förklara hur individer och företag fattar beslut i verkligheten.
Normativ beslutsteori har en bärande tanke som bygger på att beslutsfattaren väljer sina
beslut rationellt. Då olika konsekvenser/utfall kan uppkomma av ett beslut, behöver
28
NE Nationalencyklopedin AB “Beslutsteori”
27
DiMaggio & Powell (1983) s.150
26
DiMaggio & Powell (1983) s.151
11
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
beslutsfattaren försöka estimera sannolikheterna för dessa. När sannolikheterna för
konsekvenserna kan bedömas kan även risken bedömas. Om sannolikheterna inte går att
bedöma kallas det att beslutet tas med osäkerhet och därmed är risken också okänd. Om
sannolikheterna däremot är kända tas beslutet med säkerhet och det är ett riskfritt beslut. Att
kunna värdera nyttan av konsekvenserna är grundläggande för beslutsfattaren då det är
kombinationen av sannolikheten och nyttan av en viss konsekvens som gör att beslutsfattaren
gör sitt val av handling.
29
De ursprungliga fundamenten för normativ beslutsteori framställdes
av bl.a. Frank P. Ramsey. Ramsey formulerade grundprinciper som rationella beslutsfattare
bör följa för att effektivt kunna gradera sina valmöjligheter och därmed nå största möjliga
nytta. Han ska ha varit en av de första som uttryckt att beslutsfattande kan baseras på både
beräkningar av sannolikhet och nytta.
30
Deskriptiv beslutsteori handlar till stor del om att undersöka och studera hur ofta individer
tenderar att följa de rationella råd som normativ beslutsteori framhåller. Normativ och
deskriptiv beslutsteori är därför nära förknippade. En del studier inom deskriptiv beslutsteori
undersöker människors irrationella beteende i situationer med varierande sannolikheter.
Förväntade vinster och förluster kan betraktas på olika sätt, vilket därmed påverkar
människor att göra irrationella beslut.
31
Beslutsteori utgör grunden för den Rationella Beslutsmodellen vilket gör den relevant för
studien. Inom normativ beslutsteori beskrivs hur människor förväntas basera sina beslut på
beräkningar av sannolikheter och nytta. En investerare behöver göra en beräkning av
förväntad nytta från investeringen och därför finns det en koppling mellan studiens
frågeställning och Beslutsteori.
2.2 Vetenskaplig modell
2.2.1 Rationella Beslutsmodellen
Stora beslut tenderar att behöva tänkas igenom, vilket kan ta tid. Det är därför naturligt att
beslutsprocessen delas upp i flera steg. Genom åren har flera olika teorier uppkommit för hur
beslutsprocessen kan se ut och därmed har den Rationella Beslutsmodellen haft flera olika
31
Amos Tversky & Daniel Kahneman (1992)
30
Frank P. Ramsey (1926)
29
NE Nationalencyklopedin AB “Beslutsteori”
12
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
former. En av de första var trestegsmodellen som framlades av den franska filosofen
Condorcet.
32
Första steget i hans modell består av att granska aspekterna av problemet som
föreligger samt att analysera de möjliga konsekvenser som kan uppkomma av beslutets
genomförande. Principerna som ska ligga till grund för beslutet ska också tas i beaktande i
steg ett. Andra steget består av att reducera alla möjliga handlingsmöjligheter till en hanterbar
nivå av alternativ. Sista och tredje steget består av att ett val görs mellan alternativen som
sållades fram i steg två.
Senare modeller för hur beslutsprocessen kan se ut har framtagits av bland andra John
Dewey, som menade att det finns fem steg i beslutsprocessen.
33
Denna modell utvecklades
senare av socialpsykologen Orville G. Brim tillsammans med sina medförfattare till en tydlig
sexstegsmodell som används i den här studien, där varje steg kommer i sekventiell följd.
34
Stegen är:
1. Identifiering av problemet/behovet
2. Inhämta nödvändig information
3. Framställande av möjliga lösningar
4. Utvärdering av möjliga lösningar
5. Val av strategi
6. Implementering av strategi
35
Ytterligare modeller har framställts efter detta, bland annat en som påminner mycket om
Brims men där stegen inte kommer i sekventiell följd.
36
Ett argument mot Brims tankesätt är
att det är orealistisk att alla steg sker i rak följd.
37
Människor kan tänka igenom flera av ovan
nämnda steg parallellt och därför borde inte stegen nödvändigtvis alltid ske i samma
ordningsföljd. Då den Rationella Beslutsmodellen har sin bakgrund i Beslutsteori ingår båda i
den teoretiska referensramen.
37
Sven Ove Hansson (2005) s.10
36
Henry Mintzberg, Dury Raisinghani & André Théorêt (1976)
35
Sven Ove Hansson (2005) s.10
34
Orville G. Brim et al. (1962)
33
John Dewey (1910)
32
Condorcet (1793)
13
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
2.3 Värderingsmetoder
2.3.1. Diskonterade kassaflöden (DCF)
En metod för att värdera bolag är diskonterade kassaflöden genom en så kallad DCF
(discounted cash flow) modell. Det innebär att man prognostiserar kassaflödet för ett bolag
från idag till oändligheten och sedan diskonterar tillbaka dessa till ett nuvärde med hjälp av
en diskonteringsränta (på engelska WACC eller weighted average cost of capital) som i sin
tur bygger på en rad variabler. Variablerna är eget kapital, lånat kapital, avkastningskrav på
det egna kapitalet, låneränta och skattesats. Genom att diskontera tillbaka alla framtida
kassaflöden med WACC ges en rimlig värdering för aktien idag
38
.
2.3.2. Multipelvärdering
Hos investerare idag är det vanligt att använda sig av multipelvärdering, det innebär att man
först lägger en prognos för omsättning och resultat i ett bestämt antal år och sedan applicerar
man en rimlig värderingsmultipel på vinsten alternativt försäljningen. Denna multipel kan
baseras på en rad faktorer, allt från historisk värdering för bolaget eller dess konkurrenter, hur
höga marginaler bolaget har, hur snabbt bolaget växer eller risken för konkurrens m.m.
Vanliga multiplar som används är EV/EBIT
39
, EV/EBITDA
40
eller EV/S
41
.
2.3.3. Peervärdering
Peervärdering handlar om ren relativvärdering av ett bolag gentemot dess konkurrenter
alternativt gentemot andra bolag med liknande affärsmodell, produkt eller slutmarknad.
42
Här
tenderar investerare att argumentera för att bolag X bara handlas till EV/EBIT 10x medan
bolag X konkurrent, bolag Y, handlas till EV/EBIT 15x, detta till synes utan att bolagen
skiljer sig åt nämnvärt. Då kan en investerare driva tesen att bolag X värdering ska upp och
därför köper man aktier.
42
Marco Fazzini (2018) s.130
41
Marco Fazzini (2018) s.142
40
Marco Fazzini (2018) s.145
39
Marco Fazzini (2018) s.143
38
Marco Fazzini (2018) s.77
14
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
2.3.4. Sum-of-the-Parts värdering
Sum-of-the-Parts värdering
43
(SOTP) eller summan av delar-värderingen som den kallas på
svenska är en process för att värdera ett företag genom att bestämma vad dess sammanlagda
divisioner och/eller dotterbolag skulle vara värda om de delades ut till aktieägarna eller
förvärvades av ett annat företag. Metoden ger ett värde för hela företaget genom att aggregera
det fristående värdet på var och en av dess affärsenheter och på så sätt nås ett totalt
bolagsvärde (TEV) när bolagets skulder slutligen elimineras mot dess likvida medel.
2.3.5 Analys av mjuka värden (Narrative analysis)
Termen “mjuka värden” används för att beskriva faktorer som är svåra att kvantifiera men
som kan vara viktiga vid en företagsvärdering.
44
Professor Aswath Damodaran argumenterar
för att det krävs ett samspel mellan siffror och mjuka värden för att få ihop en heltäckande
värderingsprocess av ett bolag. Mjuka värden som han lyfter fram är bland annat anekdoter
om bolaget, erfarenhet av produktens nytta samt analys av bolagets agerande i olika
situationer (ex. vid förvärv, tillväxtfaser, ledningens agerande etc.).
Fig. 2. Damodaran, A. (2017)
44
Aswath Damodaran (2017)
43
Corporate Finance Institute “What is Sum Of The Parts (SOTP) Valuation?”
15
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
2.4 Sammanfattning av teoretisk referensram
Teorierna har valts ut för att kunna beskriva ämnet värderingsmetoder och för att kunna
analysera svaren från respondenterna. Teorierna ger tillsammans olika synvinklar på varför en
investerares värderingsmetod kan se ut som den gör. Den Rationella Beslutsmodellen har
valts ut för att den kan bidra i beskrivningen av deras värderingsmetod samt att den samspelar
väl med Beslutsteori då den har sin grund i den. Samtliga av ovan nämnda värderingsmetoder
har valts ut och förklarats utifrån de svar som erhölls från respondenterna. Dessa fem metoder
är uteslutande de som används när de tillfrågade redogör för sina metoder och strategier
gällande värdering av medicinteknikbolag. För att tydliggöra för läsaren vad som menas med
dessa värderingsmetoder har det redogjorts i detalj för hur varje metod är uppbyggd och
fungerar i praktiken. Detta syftar till att förenkla resultat- och diskussionskapitlen för läsaren.
Fig. 3. Beskrivning av hur Teoretiska Referensramen kan kopplas till investerares värderingsprocess.
16
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
3. Metod
3.1 Skapandet av en sektoranalys
För att belysa värderingsgapet mellan nordiska medicinteknikbolag och svenska börsen som
helhet skapades ett index bestående av nordiska medicinteknikbolag som sedan jämförts med
indexet OMXS30, även kallat Stockholmsbörsen. OMXS30 valdes som jämförelseindex på
grund av att det är det mest vedertagna och mest handlade indexet på den svenska
aktiemarknaden
45
. Det är detta index som det refereras till när nyhetsbyråer och tidningar
pratar om hur Stockholmsbörsen har rört sig en viss dag. Det är även det index som är
vanligast bland svenska indexfonder att följa
46
.  De företag som inkluderades i
medicinteknikindexet, som framåt kommer refereras till som NM-index (Nordiskt MedTech
index), bestämdes enligt nedan kriterier.
Urvalskriterier för företagen i medicinteknikindex
Typ av bolag Nordiska noterade medicinteknikbolag
MCAP* >1000 mSEK
EBITDA** Positivt (>0)
*MCAP = market capitalization, engelskans ord för börsvärde (antal utestående aktier x
aktiekurs)
**EBITDA = Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization.
Dessa kriterier resulterade i att följande tjugo företag filtrerades fram ur Capital IQs databas:
Biotage Bactiguard
CellaVision SyntheticMR
Elekta Coloplast
Elos Medtech GN Store Nord
46
Nasdaq OMX Nordic “Vad är OMX Stockholm 30 Index?”
45
Nasdaq OMX Nordic “Vad är OMX Stockholm 30 Index?”
17
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
RaySearch Laboratories Demant
Sectra Medistim
Vitrolife ContextVision
C-RAD Ambu
Cellink Össur
Surgical Science ChemoMetec
3.2 Respondenterna och deras yrkesroller
Uppsatsen utgår ifrån en kvalitativ metod där informationsinhämtningen har skett genom
intervjuer med professionella investerare. Respondenterna valdes utifrån deras profession
inom finansbranschen tillsammans med att de har en god insyn i medicinteknikinvesteringar,
antingen som investerare eller genom att de på annat sätt arbetat tillsammans med bolagen.
Intervjuerna genomfördes med tre subgrupper av professionella finansaktörer, som är:
● Portföljförvaltare
● Analytiker
● Institutionella mäklare
Samtliga respondenter har antingen merparten av sina investeringar i medicinteknikbolag
(portföljförvaltare), analystäckning av medicinteknikbolag (analytiker) eller erfarenhet av att
jobba med affärer åt eller med medicinteknikbolag (institutionella mäklare). Dessa tre
grupper ger på ett aggregerat plan en god och holistisk bild över hur professionella
investerare arbetar med värdering av noterade medicinteknikbolag. Ytterligare en faktor i
urvalsprocessen har varit att respondenterna har ett tydligt intresse för medicinteknikbolag.
18
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
Våra respondenter hade mycket god kännedom om bolagen i NM-indexet. Alla respondenter
kände igen samtliga bolag på en översiktlig nivå och en stor del av bolagen hade
respondenterna antingen investerat i genom sin roll som förvaltare eller följt i sin roll som
analytiker. Tio av bolagen hade även de mäklare vi intervjuat varit med och gjort
transaktioner i, antingen i samband med kapitalanskaffningar eller i blockaffärer där stora
aktieposter mäklats mellan större investerare. Den goda kännedomen kring bolagen i
NM-index gav en bra grund för intervjuerna och diskussionen med respondenterna.
Urvalet av respondenter ser ut som nedan. En god blandning av respondenter uppnåddes där
samtliga hade god yrkeserfarenhet. Genomsnittet för antal års yrkeserfarenhet var drygt 12 år
vilket ger kredibilitet till respondenternas svar. Det upplevdes viktigt att uppnå en relativt hög
erfarenhetsnivå bland respondenterna för att ge studien tyngd, givet den komplexa naturen i
vår frågeställning.
Yrkesroll Antal års erfarenhet*
Respondent 1 Analytiker (säljsida)** 4 år
Respondent 2 Analytiker (köpsida)*** 5 år
Respondent 3 Institutionell mäklare 25 år
Respondent 4 Institutionell mäklare 20 år
Respondent 5 Portföljförvaltare 8 år
Respondent 6 Portföljförvaltare 13 år
Respondent 7 Portföljförvaltare 18 år
Respondent 8 Analytiker (säljsida) 6 år
Respondent 9 Analytiker (köpsida) 5 år
Respondent 10 Portföljförvaltare 20 år
Fig. 4. Sammanställning av respondenterna
* Inom finansbranschen
** Säljsidan innefattar investmentbanker och mäklarhus. Deras jobb är att sälja rådgivning om värdepapper
samt mäkla affärer mellan köpsidans aktörer.
*** Köpsidan utgörs av fondbolag och andra kapitalförvaltande institutioner som har i uppdrag att skapa
avkastning åt sina andelsägare.
19
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
3.3 Intervjuernas upplägg och genomförande
De kvalitativa intervjuerna hade en låg grad av strukturering och en låg grad av
standardisering. Detta är känt som en “semistrukturerad” intervju.
47
Att intervjuerna var
semistrukturerade innebar de flesta frågorna var stora, att respondenterna kunde svara på
intervjufrågorna i valfri följd och att de fick prata utan avbrott tills de kände att de hade
besvarat frågan. Frågorna var också upplagda på så sätt att långa och detaljerade svar kunde
erhållas. Följdfrågor kunde dock flikas in då respondenten besvarat frågan. Detta gjorde att
intervjuerna upplevdes som avslappnade och att de fick ett naturligt flöde.
Tio intervjuer genomfördes, där en bra spridning av subgrupperna nåddes. Fyra analytiker,
fyra portföljförvaltare och två institutionella mäklare intervjuades. Givet att det finns ett
smalt universum av bolag inom den nordiska noterade medicintekniksektorn
48
går det att anta
att kretsen med investerare också är liten. Då ny information började tillkomma i lägre grad
efter ca 5 intervjuer drogs slutsatsen att empirisk mättnad kunde uppnås vid ca 10 st
intervjuer och att en rättvisande bild av investerarnas syn på värdering och värderingsmetoder
kan därför ges.
49
Intervjuerna genomfördes via kommunikationsprogrammet Zoom. Respondenterna fick
intervjufrågorna och en bild på Fig. 5. och Fig. 6. (se dessa under kapitel 4.1) skickade till sig
några dagar innan intervjutillfället för att de skulle få tid på sig att förbereda sina svar.
Intervjufrågorna togs fram utifrån studiens frågeställning.
Under intervjuernas gång delades arbetet upp mellan de två författarna där den ena ansvarade
för frågorna och samtalet med respondenten medan den andre tog anteckningar. Som
komplement till detta, och i överenskommelse med respondenterna, spelades intervjuerna in.
Denna metoden valdes för att effektivisera sammanställningen av materialet och för att
underlätta arbetet med att komplettera anteckningarna i efterhand
50
. Respondenterna
informerades om att intervjun skulle komma att spelas in samt att inspelningarna från
intervjuerna skulle raderas vid studiens färdigställande. Givet att det både togs anteckningar
50
Bo Davidson & Runa Patel (2019) s.112
49
Alan Bryman & Emma Bell (2017) s. 414
48
Bilaga 3
47
Bo Davidson & Runa Patel (2019) s.105
20
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
samt att intervjuerna spelades in beslutades att inte transkribera intervjuerna med hänsyn till
tid.
Innan intervjuerna började genomföras gjordes valet av teori. Den teoretiska referensramen
beslutades bestå av teorier som är relevanta med hänsyn till studiens syfte och
forskningsfrågor. Litteratursökningen som skedde därefter blev mestadels med fokus på valda
teorier. Valda sökmotorer var Google, Google Scholar och “Supersök” på Göteborgs
Universitets universitetsbiblioteks hemsida. Sökord som användes var bland annat
“beslutsteori”, “institutionell teori”, “rationella beslutsmodellen”, “värderingsmetoder” och
“medicinteknik”.
När alla intervjuer hade färdigställts sammanställdes intervjusvaren. Gemensamma nyckelord
och formuleringar noterades men också avvikande svar. Valda teorier användes vid analysen
av det empiriska resultatet genom att bland annat visa på samband mellan hur respondenterna
lägger upp sin värderingsprocess med hur Brim med fleras Rationella Beslutsmodell
51
ser ut.
Även Institutionell Teori användes i analysen genom att betona likheter och olikheter i
motiveringen till värderingsprocessen mellan de olika respondenternas subgrupper. Både citat
och anteckningar från intervjuerna kombinerades med egna observationer och tolkningar av
resultatet för att skapa en trovärdig och förståelig analys.
52
3.4 För- och nackdelar med vald metod
Intervjustudier har både för- och nackdelar. I denna studie begränsades inte respondenterna i
sina svar, utan tilläts prata mycket och länge kring den aktuella intervjufrågan om de
önskade. Detta ledde till att respondenterna ofta gav väldigt nyanserade och långa svar, vilket
bedömdes som gynnsamt för studien.
53
Att genomföra studien på annat sätt än genom
intervjuer konstaterades tidigt som mycket svårt. Om en enkät hade skickats ut till
professionella investerare med samma frågor hade troligtvis inte lika detaljerade och
mångfasetterade svar erhållits då bland annat följdfrågor och förtydliganden inte hade kunnat
ingå. Eftersom frågeställningen är ställd på ett vis som kräver en kvalitativ studie upplevs
53
Bo Davidson & Runa Patel (2019) s.105-107
52
Bo Davidson & Runa Patel (2019) s.152
51
Orville G. Brim et al. (1962)
21
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
intervjumetoden som mest lämplig. Då studien baseras på tio intervjuer kan det argumenteras
för att den inte ger en heltäckande bild av svenska professionella investerares
värderingsprocess för nordiska noterade medicinteknikbolag. Faktorer som ålder, erfarenhet
inom branschen och ifall respondenten täcker andra branscher än medicinteknik (detta gäller
analytiker) kan påverka resultatet.
Intervjuer som sker digitalt istället för ett fysiskt möte utan kamera tenderar att bli något mer
rigida. Avsaknaden av kamera kan leda till kommunikationsmissar samt svårigheter att utläsa
nyanser i respondentens svar då kroppsspråk och ansiktsuttryck går förlorat. Andra faktorer
såsom dålig internetuppkoppling kan leda till att intervjun försvåras. Då de flesta intervjuer i
studien skedde digitalt för att undvika smittspridning finns risken att intervjusvaren
påverkades av kommunikationssättet.
Då författarna inte har någon tidigare erfarenhet av att utföra intervjuer i undersökningssyfte
har resultatet sannolikt påverkats av valet av upplägg på intervjuerna där en ställer frågorna
och den andre antecknade
54
. Vidare kan det antas att utformningen på frågorna, samt
dispositionen på i vilken följd de ställdes inte var optimal givet avsaknaden av erfarenhet.
Som nämnts tidigare har intervjuerna spelats in och anteckningar har tagits under intervjuns
gång. Trots att inspelningarna av intervjuerna har genomlyssnats och anteckningarna
kontrollerats är det möjligt att detaljer har missats då intervjuerna ej har transkriberats, med
hänsyn till tid.
3.4.1 Validitet och reliabilitet
Som tidigare nämnts består urvalsgruppen av tre subgrupper och att de, enligt författarnas
bedömning, tillsammans ger en övergripande bild av svenska professionella investerare.
Därmed bedöms validiteten vara hög.
55
Då reliabilitet är svårt att bedöma i en intervjustudie,
kan det till hög grad bero på författarnas bedömning av svaren.
56
Respondenterna hade
generellt en lång erfarenhet av finansbranschen samt att de gav liknande svar trots att de inte
hade några begränsningar i längden av sina svar. Med detta som grund gjordes bedömningen
att det empiriska resultatet har hög reliabilitet. Givet studiens utformning går det dock inte att
56
Bo Davidson & Runa Patel (2019) s.132
55
Bo Davidson & Runa Patel (2019) s.130
54
Bo Davidson & Runa Patel (2019) s.106
22
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
fastställa fullständig validitet och reliabilitet. Det finns också aspekten att eftersom
respondenterna är anonyma är det inte troligt att en återskapning av resultatet är möjlig då det
är mycket osannolikt att man skulle intervjua exakt samma personer samt att svaren kan skilja
sig åt beroende på urvalsgrupp. Det går dock att efterlikna studien då de centrala
delmomenten finns beskrivna i Metodkapitlet.
3.5 Etiska beaktanden och oberoende
Givet den känsliga naturen i hur en person eller ett bolag arbetar med värdering av noterade
bolag förblir respondenterna anonyma. Detta för att inte röja respondentens värderingsfilosofi
och investeringsprocess då det inte kan uteslutas att eventuella konkurrenter tar del av
uppsatsen efter publicering.
För att bevara respondenternas integritet exkluderas deras namn och de benämns därför som
anonyma i studien.
57
Informationen som införskaffats under intervjusessionerna har hanterats
med försiktighet och sparats ned till författarnas datorer. Enligt överenskommelse med
respondenterna har, som tidigare nämnts, rösterna från intervjuerna spelats in för att
underlätta arbetet med att ta anteckningar. Respondenterna informerades vidare om att
inspelningarna från intervjuerna skulle raderas vid studiens färdigställande.
57
Bo Davidson & Runa Patel (2019) s.96
23
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
4. Empiriska Resultat
4.1 Sektoranalys
Jämförelsen mellan NM-index och OMXS30 visar att NM-index i snitt haft en dubbelt så hög
värdering som OMXS30 de senaste 10 åren
58
. Detta till trots har NM-index värdeutveckling
kraftigt överavkastat gentemot OMXS30-indexet. Totalavkastningen för NM-index var ca
700% mot ca 100% för OMXS30
59
. Den framtagna datan visar på att en investerare som
enbart baserar sitt beslut på värderingsmultiplar sannolikt aldrig skulle valt ett bolag ur
NM-index framför ett bolag ur OMXS30 indexet. Nedan två figurer tydliggör resonemanget
där Figur 5 visar på den historiska aggregerade värderingen hos de två indexen och Figur 6
visar respektive index värdeutveckling under mätperioden. Noterbart är den signifikanta
ökningen av den aggregerade värderingen efter coronakrisen våren 2020. Efter en initial dipp
har den samlade EV/EBITDA multipeln ökat från ca 23x till nära 33x.
Fig. 5. Släpande EV/EBITDA multipel - NM-index (grönt) mot OMXS30 (gult) de senaste 10 åren.
59
Fig. 6.
58
Bilaga 1
24
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
Fig. 6. Kursutveckling över de två indexen de senaste 10 åren.
4.2 Presentation av resultat
4.2.1 Grundläggande motiv till sektorns attraktivitet som investeringsobjekt
Respondenterna gav i hög grad överlappande svar på frågan om sektorns attraktivitet ur ett
investeringsperspektiv. Det gick inte att utläsa några större skillnader i svar mellan de
respektive subgrupperna (analytiker, förvaltare och mäklare). Faktorer som lyftes var bland
annat att medicinteknik är en innovativ och spännande bransch med hög teknikhöjd vilket gör
den mer intressant att följa och investera i. Vidare uppskattar många av respondenterna att
dessa bolag gör något gott för mänskligheten och i många fall hjälper folk att bli friska. Detta
är inte det mest centrala men en välkommen “bieffekt” av investerandet. Majoriteten upplever
att det ger mer mening att investera i dessa bolag jämfört med branscher som datorspel eller
casinospel.
Ur ett mer finansiellt perspektiv tyckte respondenterna att sektorns affärsdynamik är mycket
intressant. Med detta menas bolagens affärsmodeller som ofta innehåller element av
återkommande intäkter i form av så kallade razor and blade
60
modeller vilket banar väg för en
mycket kraftig marginalexpansion när bolagen växer och når kritisk massa för att börja skala
sina kostnader. Vidare tas inträdesbarriären upp som en viktig faktor för att kunna bibehålla
eller höja produktpriser över tid givet den regulatoriska miljön som ofta kräver
60
Startup Sloth “The Razor-Razorblade Business Model”
25
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
marknadsgodkännanden (FDA, EMA eller CE-märkning) i respektive land.
Marknadsgodkännanden tillsammans med den trögrörliga läkarpraxisen gör det väldigt svårt
att utkonkurrera en aktör som etablerat sig på den medicintekniska marknaden. Dessa två
faktorer resulterar i höga inträdesbarriärer vilket hindrar ny konkurrens, något som nära på
alla respondenter lyfter fram. En annan attraktiv faktor som lyfts fram är den “defensiva
tillväxten” som dessa bolag erbjuder investerare. Med det menas att bolagens tillväxt sällan är
avhängig den industriella cykeln som går upp och ner med jämna mellanrum. Kunderna för
den här typen av bolag är ofta offentligt finansierade sjukhus och vårdhem där inköpen är
relativt okänsliga för det allmänna konjunkturläget. Folk blir sjuka oavsett konjunktur och
behöver likaledes vård oavsett var i en konjunktur man befinner sig. Det är ovanligt att ett
land får slut på resurser att investera i sjukvården menar respondenterna. Vidare anser
respondenterna att den nämnda marginalprofilen tillsammans med kapitallätta affärsmodeller,
där det inte i någon större utsträckning krävs nya investeringar för att växa affären, resulterar
i en mycket hög “return on invested capital” (ROIC)
61
för dessa bolag. Tillsammans med en
stark omsättningstillväxt blir detta ofta mycket värdeskapande för aktieägarna då bolagen kan
återinvestera sina vinster till attraktiv räntabilitet.
4.2.2 Beskrivning av värderingsprocessen
Samtliga respondenter, oaktat yrkesroll, betonar att detta är en mycket bred frågeställning och
det är således svårt att ge ett tydligt och koncist svar. Vad som dock kan sägas är att många av
de momenten och aspekterna som respondenterna anser som mest centrala återkommer i
väldigt stor utsträckning. För det första är samtliga respondenter mycket tydliga med att det
mesta av värderingsprocessen läggs på att förstå, analysera och värdera ett bolags så kallade
mjuka värden. Hit hör faktorer som ledningens och styrelsens erfarenhet och kompetens,
affärsmodell, marknadsposition, inträdesbarriärer, produktens nytta samt bedömning av
nedsiderisken i bolaget. Vidare nämns ett begrepp som “optionalitet” i kategorin mjuka
variabler. Med det menas för marknaden okända möjligheter som i framtiden kan
materialiseras och skapa aktieägarvärde. Det kan exempelvis röra sig om förvärv, en ny
betydande produktlansering eller att bolaget går in på en ny marknadsnisch med en redan
befintlig produkt. Denna optionalitet tillskrivs också ett värde när respondenterna
61
Börsdata “ROIC %”
26
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
sammanställer sin värdering av ett bolag. Två av respondenterna arbetar med att sätta en
kvantitativ siffra på dessa variabler medan de andra snarare väger varje parameter på ett mer
arbiträrt sätt. Respondenterna menar enhälligt att det är kvaliteten på dessa mjuka faktorer
som i slutändan kokar ner till en värderingsmultipel alternativt i utformningen av en
peervärdering. När den grunden är lagd är det vanligaste tillvägagångssättet att fokusera på de
mer finansiella bitarna, hit hör både historisk finansiell data och framtida projektioner.
Kombinerat med de mjuka värdena läggs egna så kallade estimat på bolagets framtida
intjäning och tillväxt. Samtliga respondenter framhåller vikten av att identifiera bolag med
kraftig förväntad tillväxt, höga marginaler och låg kapitalbindning (vilket många lyfter fram
som en vanlig egenskap hos just medicinteknikbolag och en av många anledningar till att
sektorn anses attraktiv ur deras synvinkel). Detta då dessa faktorer fastställer ett bolags
avkastning på investerat kapital (ROIC) vilket tre av de tillfrågade menar är en helt central
del för att ett bolag ska kunna skapa aktieägarvärde över tid.
När det därefter kommer till att fastslå själva värderingen skiljer sig processen något åt vid
jämförelse av de olika subgrupperna. Hos mäklare och förvaltare ter sig denna process vara
av relativt enkel karaktär. Framförallt de förvaltare som intervjuats pratar mycket om att deras
vy måste skilja sig från analytikernas för att det ska gå att skapa överavkastning i en
investering. Eftersom de respondenter som deltog i studien har som huvudsakliga uppgift att
investera i snabbväxande medicinteknikbolag menar förvaltarna att det primärt handlar om att
förstå om ett bolag kan växa betydligt snabbare och med längre uthållighet än vad
analytikerkåren tror. Förvaltarna upplever att många analytiker har för konservativa
antaganden i bolag med stark tillväxtprofil och menar att det genom en stark övertygelse om
ett bolags framtida tillväxttakt (en övertygelse som härstammar från ett gediget analysarbete)
går att göra goda affärer över tid. När förvaltarna identifierat en sådan diskrepans menar
samtliga att själva värderingsprocessen är mycket enkel. Samtliga använder sig av så kallad
multipelvärdering där man typiskt sett försöker beräkna ett bolags omsättning och vinst under
de kommande tre eller fem åren ut. Med utgångspunkt i de siffrorna sätts en i förvaltarens
mening rimlig multipel på den vinsten. Här används oftast EV/EBIT eller EV/EBITDA. Vad
som är en rimlig multipel avgörs i stor utsträckning av de mjuka faktorerna som nämndes i
början av detta kapitel samt baserat på finansiell data historiskt och i framtiden, med andra
ord, hur snabbt bolaget har växt historiskt samt hur snabbt och länge bolaget kan växa framåt.
27
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
På samma sätt arbetar mäklarna som tillfrågats. De menar att en multipelvärdering är enklare
att förstå och tolka för en motpart (som typiskt sett är en fondförvaltare) jämfört med en DCF
modell. Mäklarna framhäver också peervärdering som en vanligt förekommande metod.
Mäklarna försöker på samma sätt förstå bolagets affär och sedan uppskatta rimliga antagen
för framtiden, för att sedan sätta en rimlig multipel. När samtliga intervjuer genomförts
framträdde en relativt enhetlig bild kring värderingsprocessen. För att göra denna process så
pedagogisk som möjligt förklaras huvuddragen i respondenternas värderingsprocess med en
matris. I matrisen återfinns de tre huvudsakliga momenten i processen, framtagna utifrån de
svar som framkommit. De tre olika subgruppernas processer kan därför delas upp i tre
moment:
Moment 1: Bilda sig en tydlig bild av bolagets mjuka värden, här blandas ingen
finansiell information in, vare sig historisk data eller framtida antaganden.
Moment 2: Förstå sig på hur bolagets finansiella potential ser ut givet de värden som
identifierats under moment 1. Hur omvandlas de mjuka faktorerna till
hårda siffror när bolaget utvecklas och växer. Vart kan bolaget vara i
finansiella termer tre till fem år från idag.
Moment 3: För förvaltare och mäklare: Gör en relativt enkel “servettkalkyl” på
bolagets vinst och omsättning tre till fem år. Sedan sätts en rimlig multipel
på denna vinst och omsättning. Den eventuella uppsidan i aktien räknas
sedan ut genom att ta skillnaden mellan den framräknade kursen baserat
på multipelvärderingen och dagens kurs.
För analytiker: Processen i moment 3 är typiskt sett mer utförlig hos
analytikerna jämfört med den hos förvaltare och mäklare. Analytikerna
använder sig ofta av flera olika värderingsmetoder för att vidimera
analysen gentemot kunderna. Exempel på värderingsmetoder som
respondenterna använder sig av är DCF-modell, peervärdering och
multipelvärdering och i ett enstaka fall även Sum-of-the-Parts värdering.
Fig 7. Matris av värderingsprocessen baserat på respondenternas svar
28
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
Även om själva värderingsprocessen för förvaltare och mäklare ter sig relativt enkel
(multipelvärdering) krävs det däremot mer tid och förståelse för att förstå bolaget på djupet.
Respondenterna menar alla att vikten måste läggas på att verkligen förstå bolagets dynamik
och framtidsmöjligheter, först då kan en sofistikerad värdering av bolaget göras.
De tillfrågade analytikernas inställning till själva processen för att bestämma en värdering
mätt i aktiekurs är lite mer komplex. Det är inte ovanligt att man tillämpar tre olika
värderingsmetoder på samma bolag. Alla analytiker nämnde metoderna multipelvärdering,
DCF-värdering och peervärdering. I ett enstaka fall togs Sum-of-the-Parts värdering också
upp. De tillfrågade analytikerna rättfärdigar detta genom att de verkligen vill vara säkra på att
inte ha missat något och de vill även kunna erbjuda olika sätt för kunden (oftast en
fondförvaltare) att förstå upp- och nedsidan i ett bolag. Analytiker-respondenterna menar
vidare att det är viktigare att man som analytiker verkligen lägger ner ett omfattande jobb på
att framställa värderingen ur olika vinklar jämfört med en förvaltare eftersom att en förvaltare
inte har några kunder som denne behöver redogöra sina värderingsmetoder inför. En
analytiker behöver i grunden vara mycket mer objektiv än en förvaltare och förväntas ha svar
på alla tänkbara frågor från kunderna. Därför känner sig samtliga av de tillfrågade mer
bekväma med att ha en rad olika angreppssätt till värdering att falla tillbaka mot.
4.2.3 Motivering av värderingsprocessen
På frågan om hur respondenterna motiverar sitt tillvägagångssätt när det kommer till
värderingsprocessen pekar åtminstone åtta av respondenterna på att man till stor del följer en
branschpraxis i kombination med egna preferenser och utarbetade metoder. Dessa
respondenter menar att alla typer av initierat investerande kräver gedigna och holistiska
processer där ett bolags alla beståndsdelar utvärderas, såväl mjuka som hårda. Men givetvis
skiljer sig processerna åt på individnivå på grund av respondentens egna preferenser, vad som
dock kan slås fast är att den ovan nämnda branschpraxisen kan kännas igen hos samtliga
respondenter. Respondenterna lyfter särskilt fram att det som gör investeringar i
medicinteknik unikt är att det krävs noggrann analys och förståelse för produktens värde till
kunden och hur den förhåller sig till rådande regulatoriska regelverk. Detta då produkterna
29
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
ofta är mycket komplexa till sin teknik samt att produkterna ofta hjälper till att lösa mycket
avancerade processer inom hälsovården. Ingen av våra respondenter hade en akademisk
bakgrund inom medicin varför de menar att det krävs mycket arbete för att verkligen förstå
produkten. Att förstå produkt och regelverk är något som man inte behöver ta hänsyn till på
samma sätt i de flesta andra snabbväxande branscher som exempelvis IT och tech menar en
av våra respondenter.
Tittar man mer specifikt på frågeställningen med val av själva värderingsmetoden för att
fastslå en riktkurs eller “fair value” (rimligt värde) på bolaget finns det ett tydligt arv i
branschen där man inte ändrat metoder på många år. De respondenter med längst historik i
marknaden, >20 år, menar att det under hela deras yrkesverksamma liv varit samma metoder
som gällt för värdering av bolag med snabb tillväxt. Det vill säga framförallt
multipelvärdering och peervärdering. En av respondenterna sa:
“Så länge jag investerat i den här sektorn (>20 år) har alla jag känner, inklusive jag själv,
alltid använt multipelvärdering på en prognostiserad vinst ett antal år ut från idag. Detta har
inte ändrats trots att mycket annat i marknaden har gjort det”.
När man jämför de olika subgrupperna utkristalliserar sig vissa skillnader i hur respektive
grupp motiverar sin process för att sätta ett värde på bolaget. Det som sticker ut är att
säljside-respondenterna, med andra ord mäklarna och analytikerna, lyfter fram att de har en
större skyldighet att göra sin process begriplig gentemot kunden, vilket allt som oftast är en
förvaltare. Detta ansvar eller skyldighet har inte en förvaltare på samma sätt då denna oftast
svarar inför människor utanför branschen, fondsparare, som inte är fullt lika insatta och inte
kräver samma redogörelse för hur processen gått till. Respondenterna på säljsidan menar
därför att deras process måste vara dels mycket omfattande men på samma gång måste den
enkelt och snabbt kunna förmedlas till kunden så att denne finner förtroende för mäklaren
eller analytikern och därigenom genomför en affär. Detta är säljsidans primära uppgift.
30
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
4.2.4 Synen på användandet av “traditionella” värderingsmetoder inom
medicinteknikinvesteringar
Respondenterna framhåller enhälligt att det inte finns något värde i att enbart titta på
exempelvis ett P/E-tal eller en EV/EBIT multipel på ett bolags redan rapporterade vinst.
Respondenterna hänvisar här ofta till den effektiva marknadshypotesen och menar att aktier
handlas på framtida förväntningar och inte på historisk prestation. Det är därför omöjligt att
skapa något värde genom att enbart titta på en multipel på ett bolag utifrån aktuella
bokslutssiffror. I intervjuerna har de grafer som visas under kapitel 4.1 där NM-index haft
mer än en dubbelt så hög värdering som OMXS30 över tid lyfts fram. Hade man följt
metoden att alltid köpa de bolag som har lägst P/E-tal hade man kraftigt underavkastat mot
NM-index. Detta fann ingen av respondenterna som förvånande. Som nämnts ovan menar
samtliga respondenter att det mesta handlar om framtiden och vilken förväntad omsättnings-
och vinsttillväxt ett bolag förväntas åstadkomma. Här återkommer respondenterna ofta till de
mjuka värdena framför hårda siffror och värdering. De menar att det är en fin balansgång
mellan de bägge men där de mjuka värdena är de som i slutändan bestämmer den hårda
värderingen mätt i siffror.
Alla respondenter är överens om att bolagets aktuella värdering absolut spelar roll i deras
investeringsbeslut men att det ändå är en mindre del av processen. Både på kort och lång sikt
framhålls det att omsättnings- och vinstmomentum är betydligt viktigare för aktiekursens
utveckling än höga multiplar i närtid. Återigen finns det vissa skillnader mellan de olika
grupperna. Tendensen är att säljsidan lägger mer fokus på värdering än köpsidan då de
tillgodoser en bredare kundgrupp där vissa kunder (fondförvaltare) lägger mer tonvikt på
värdering på bolaget idag och därför måste säljsidan anpassa sitt förhållningssätt något för att
samtliga kunder ska kunna förstå budskapet. Det kan som tidigare nämnts handla om att
komplettera multipel- och peervärdering med en DCF-värdering. Hos förvaltarna vi intervjuat
är fokus mer på långsiktig omsättnings- och vinsttillväxt då de inte behöver svara inför någon
kund på samma sätt. De kunder som valt att investera i dessa förvaltares fonder har gjort det
med förväntningen att förvaltarna ska investera i bolag med hög tillväxt inom
medicintekinksektorn och de litar därför på förvaltarnas strategi och omdöme. Förvaltarna
menar enhälligt att de hellre köper aktier till en högre värdering i ett “fantastiskt bolag” där
man förväntar sig många år av kraftig tillväxt än att köpa aktier i ett mindre bra bolag till en
31
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
lägre värdering där man inte har samma förtroende för att bolaget över tid ska lyckas växa
omsättning och vinst.
4.2.5 Synen på varför sektorn är högt värderad
På frågan om respondenternas syn på sektorns höga värdering på aggregerad nivå (se Fig. 5.
kap. 4.1.) knyter många av respondenterna an till det som sades under frågan om varför de
själva finner medicintekniksektorn intressant att investera i. Faktorer som lyfts fram till
sektorns höga värdering är bland annat de höga inträdesbarriärerna och således de långa
försäljningscyklerna som är förknippade med de regulatoriska kraven som kommer med en
medicinteknisk produkt. Vidare pekas det på de långsiktiga tillväxtmöjligheterna i sektorn,
med en åldrande befolkning krävs mer resurser till sjukvården och hela hälsovårdssektorn
växer därför snabbare än BNP menar sju av respondenterna. På mer bolagsspecifik nivå lyfts
faktorer som attraktiva affärsmodeller fram där ofta en initial försäljning görs av någon form
av hårdvaruprodukt för att sedan kompletteras med så kallade förbrukningsartiklar samt
service- och suppportförsäljning. Den här typen av intäkter har ofta en återkommande
karaktär då framförallt förbrukningsartiklarna behöver bytas ut efter varje användning av
produkten, dessutom tenderar dessa produkter att ha mycket högre marginal än den initiala
hårdvaruförsäljningen. Den här typen av dynamik bygger en stor bas av återkommande
intäkter allt eftersom bolaget lyckas sälja sin hårdvara till fler kunder. Detta menar
respondenterna är något som marknaden uppskattar då visibiliteten i intäkterna blir betydligt
högre samt att marginalen typiskt sett expanderar när försäljningen av förbrukningsprodukter
ökar som andel av försäljningen.
Alla respondenterna lyfter även fram den låga räntan som en viktig faktor till de höga
värderingarna i sektorn. Den låga räntan får en direkt effekt på dessa bolags värdering när
avkastningskravet minskar i en DCF-modell. Detta slår extra hårt mot bolag som växer
snabbt och har majoriteten av sina vinster i framtiden. Denna faktor lyfter samtidigt
respondenterna som en risk för sektorns värderingar ifall det skulle bli så att centralbankerna
börjar höja räntan igen.
Huruvida värderingarna i sektorn är hållbara med hänsyn till bolagens finansiella prestation
är ett genomgående tema i svaren att det är mycket individuellt från bolag till bolag. Många
32
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
av respondenterna framhåller att sektorns värderingar på en aggregerad nivå nog är i det
högsta laget och att det därför finns en del risk på nedsidan, särskilt om räntan skulle komma
att höjas. En annan risk som lyfts fram är den om sjukhusens investeringsvilja och budget.
Skulle nationella policys komma att ändras och mindre resurser allokeras till sjukvård och
hälsa skulle även det potentiellt kunna drabba värderingarna i sektorn. Däremot menar de
tillfrågade att de tycker de flesta värderingar känns hållbara på bolagsspecifik nivå. De menar
att många av de bolag som växer kraftigt och med god och ökande lönsamhet sannolikt inte
har en för hög värdering. Distinktionen som många av respondenterna drar är att det framgent
kommer bli ännu viktigare med aktiv så kallad “stockpicking” där det kommer vara centralt
att hitta de rätta bolagen i sektorn. Många olönsamma bolag i sektorn samt bolag med lägre
kvalitet har enligt respondenterna drivits upp värderingsmässigt tillsammans med de
kvalitativa bolagen när räntan varit låg och stora penningpolitiska stimulanser pumpats in i
systemet. Många av respondenterna landar i slutsatsen att sektorns värderingar som aggregat
nog kan anses vara något överhettad samtidigt som specifika bolag fortfarande har helt
rimliga värderingar givet deras tillväxt- och lönsamhetsprofil.
4.3 Analys av resultat
Flera respondenter nämner i intervjuerna att deras värderingsmetod huvudsakligen har
influerats av branschpraxis. En viss koppling mellan normativ isomorfism och dessa
uttalanden går att peka på. De personer som intervjuats har påverkats av kollegor, chefer och
branschpraxis i stort och har därmed tagit efter redan etablerade normer för hur en
värderingsmetod ska se ut, för att ge ett legitimt intryck. En av respondenterna sade “Det
finns alltid folk som har ett mer betonat värderingsfokus och tycker att man är dum i huvudet
om man bara ser mjuka variabler.”
Det går att se ett samband i hur respondenterna strukturerat sin värderingsprocess och hur
beslutsprocessen ser ut enligt Brim och hans medförfattares Rationella Beslutsmodell.
62
Första steget i Rationella Beslutsmodellen är som tidigare nämnts att identifiera problemet
eller behovet. Då respondenterna och professionella investerare generellt vill skapa så hög
riskjusterad avkastning som möjligt är detta konstaterande det första steget i modellen.
62
Orville G. Brim et al. (1962)
33
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
Uppdraget är oftast att hitta de investeringar som kan ge så god avkastning i kombination
med så låg risk som möjligt. Steg två i beslutsmodellen går att koppla till en kombination av
vad vi kallar för Moment 1 och Moment 2 i matrisen som beskriver respondenternas
värderingsprocess.
63
Steg två enligt Rationella Beslutsmodellen består av att inhämta
nödvändig information. Detta kan sägas ske i både Moment 1 och Moment 2, för att då
inhämtas, enligt respondenterna, all tillgänglig information om bolaget, bolagets produkt
samt marknaden. Detta inkluderar optionalitet, då även om företaget i fråga har en
medicinteknisk produkt som möjligtvis inte är färdigutvecklad när värderingen görs kan den
ändå ha inflytande på värderingen. Detta beror på att det kan finnas stora förhoppningar på
produktens effektivitet när den väl lanseras. Då måste investeraren försöka estimera
sannolikheten för produktens framgång och nyttan som kan komma av det vilket går att
koppla till normativ beslutsteori.
Steg tre, steg fyra, steg fem och steg sex i Rationella Beslutsmodellen är tillräckligt
applicerbara för att kopplas till Moment 3 i matrisen. Nämnda steg består av att framställa
möjliga lösningar, utvärdera möjliga lösningar, välja en strategi samt implementera vald
strategi. Detta anser vi ingår i Moment 3. Här sammanställs informationen som inhämtats, ett
beslutsunderlag gällande värderingen framställs samt själva värderingen sker. “Beslutet” som
beskrivs i Rationella Beslutsmodellen menar vi i detta fall är att välja vad det aktuella
medicinteknikbolaget ska värderas till. Det går som tidigare nämnts inte att se ett perfekt
samband mellan Brim med fleras Rationella Beslutsmodell och matrisens tre “Moment”.
Detta beror till stor del på att den Rationella Beslutsmodellen inte har tagits fram för att
beskriva investeringsbeslut i allmänhet och inte för investeringsbeslut på medicinteknikbolag
i synnerhet. Det är därför inte oväntat att Rationella Beslutsmodellen inte helt passar in i
respondenternas värderingsprocesser.
Det faktum att NM-indexet tydligt har överavkastat gentemot OMXS30-indexet de senaste 10
åren tyder på att den effektiva marknadshypotesen (EMH) inte håller. Detta är något som vi,
efter våra intervjuer, upplever att respondenterna utnyttjar till sin fördel när det kommer till
deras värderings- och investeringsprocess. Som tidigare redogjorts för bygger
respondenternas strategi i stor grad på att de samlar in så mycket relevant information som
möjligt för att med hjälp av den bedöma framtiden för bolaget med så hög precision som
63
Fig. 7.
34
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
möjligt. Skulle all information vara inprisad i en aktie vid varje given tidpunkt, som den
effektiva marknadshypotesen menar, skulle det inte ha lönat sig att investera på det sätt som
våra respondenter gör och med gott resultat har gjort. Att respondenterna, alla med stor
erfarenhet av investeringar över tid, använder värderingsprocesser som förutsätter att
marknaden inte är effektiv tyder än mer på marknadens ineffektivitet.
35
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
5. Diskussion
5.1 Resultatdiskussion
Studien har synliggjort och visat på de värderingsmetoder som svenska professionella
investerare använder vid värdering av noterade medicinteknikbolag. Vidare har skillnaderna
mellan sub-gruppernas (analytiker, mäklare och förvaltare) olika värderingsmetoder
analyserats för att ge ytterligare förståelse för deras val och användning av dessa metoder.
Det är tydligt att värderingsmetoderna skiljer sig åt baserat på vilken roll respondenten har.
Framförallt är det de respektive yrkesrollernas kunder som styr hur värderingsprocessen går
till, tillsammans med en väl inarbetad branschpraxis. Tydligast syns detta hos analytikerna
som också är den grupp som enligt respondenterna har högst krav på sin analys från externt
håll (kunder och högre chefer på banker). Skillnaderna mellan hur de olika grupperna utförde
sin värderingsprocess blev tydligast när man tittade på bredden och djupet av
värderingsmetoder som de respektive grupperna använde sig av vid bestämmandet av en
akties värde. Däremot var arbetet innan mycket snarlikt mellan samtliga respondenter oaktat
yrkesroll. Alla 10 respondenter följde, med små variationer, den process som beskrivs i
matrisen under kapitel 4.2.2 och benämns “Moment 1” och “Moment 2”. Där riktas
värderingsprocessen mot bolagets mjuka värden för att med bakgrund i det lägga en prognos
om framtiden för bolaget. Det var ingen av de tillfrågade förvaltarna som använde något
annat än multipelvärdering som det primära verktyget för att bestämma värdering på ett
bolag, vilket rimmar väl med “Moment 3”. På samma sätt höll sig de tillfrågade mäklarna
också primärt till multipelvärdering.
Tittar man istället på de tillfrågade analytikerna var alla tydliga med att de använder
metoderna DCF-, multipel- och peervärdering, alltså tre värderingsmetoder jämfört med
förvaltarna och mäklarna som använder en. Dock nämnde en analytiker att han även använder
Sum-of-the-Parts värdering, vilket ingen annan tog upp. Värderingsmetoderna sammanvägs
sedan för att leda till ett värde på bolagets aktier. Analytikerna menar att detta är på grund av
att olika kunder föredrar olika värderingsmetoder och det är av vikt för deras yrkesroll att de
kan möta alla kunder med den värderingsmetod som denne föredrar och är mest bekväm med.
36
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
Detta leder enligt analytikerna till ett bredare förhållningssätt på värdering, dock tillstod de
flesta analytiker att den värderingsmetod som de tycker lämpar sig bäst för snabbväxande
medicinteknikbolag i relativt tidigt stadie på sin kommersiella resa är multipelvärdering.
Studiens resultat ger en generell bild av hur svenska professionella investerare värderar
nordiska noterade medicinteknikbolag. Då vi har inte lyckats finna några tidigare studier som
behandlar ämnet om professionella investerares värderingsmetoder för noterade
medicinteknikbolag går det därför inte att diskutera våra resultat i relation till tidigare
forskning.
5.2 Framtida Forskning
Vid framtida forskning på ämnet hade det varit intressant att titta på hur
värderingsprocesserna inom medicinteknikinvesteringar skiljer sig åt mellan investerare i
olika länder. I första hand i Norden. Vi fick från ett par av respondenterna, som arbetar på två
pan-nordiska banker, indikationer på att deras kollegor i Danmark har en annorlunda syn på
vilka värderingsmetoder som passar bäst för investeringar i medicinteknik.
37
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
6. Slutsats
Syftet med denna studie var att undersöka hur svenska professionella investerare arbetar med
värdering av nordiska medicinteknikbolag. Vidare syftade studien till att slå fast hur dessa
investerare motiverar sitt val av värderingsmetod. Vi har som tidigare nämnts inte kunnat
finna någon tidigare forskning på detta område varför vi anser våra fynd vara intressanta ur
ett informationsgivningsperspektiv till såväl privatsparare som andra professionella
investerare.
Studien började med att hitta relevanta teorier till den valda frågeställningen, vilket senare
ledde vidare till att formulera intervjufrågorna och hitta relevanta intervjuobjekt. Efter att alla
intervjuer hade genomförts sammanställdes respondenternas svar och de viktigaste delarna av
intervjuerna identifierades. Resultatet var att vi kunde se en tydlig trend i hur svenska
professionella investerare väljer att värdera nordiska noterade medicinteknikbolag. Alla
respondenter nämnde vikten av att göra en analys av ett företags “mjuka” värden, där
dynamiken i bolaget utvärderas genom efterforskning av bransch, konkurrens, produkt,
regulatoriska aspekter etc. Detta kan göras både med samtal med bolagets ledning, särskilda
sakkunniga i branschen samt genom internetsökningar. Detta har vi valt att kalla för Moment
1 i Fig. 7. Ett fåtal av respondenterna arbetade med att kvantifiera dessa variabler med olika
typer av skattningar medan de flesta bedömde dessa på ett arbiträrt sätt. Dessa värden och
inputvariabler används tillsammans med historisk finansiell data för att kunna lägga en
kvalificerad prognos om framtiden. Detta steg kallar vi för Moment 2. Slutligen kommer
Moment 3, vilken skiljer sig åt mellan de intervjuade subgrupperna, drivet av två olika
branschpraxis. Enligt de intervjuade mäklarna och fondförvaltarna är själva
värderingsprocessen ganska enkel, oftast används multipelvärderingar på en prognostiserad
vinst eller omsättning på tre eller fem år ut. Det framgår från intervjuerna att analytikerna är
betydligt mer grundliga i sin värderingsprocess och baserar den ofta på flera olika
värderingsmetoder såsom en DCF-modell, multiplar och peer-värderingar. Detta mer
noggranna förhållningssätt är delvis drivet av en inarbetad kultur hos dessa analytikers
arbetsgivare men även av bankens kunder, som typiskt sett är en förvaltare.
38
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
Efter att samtliga intervjuer har gjorts, drar vi slutsatsen att respondenternas motivering till
sitt val av värderingsmetod tyder på att det finns en tydlig branschpraxis för hur svenska
professionella investerare arbetar med värdering av nordiska noterade medicinteknikbolag.
Denna branschpraxis bör dock delas in i två delar. En praxis för den så kallade köpsidan, dit
förvaltare hör, samt en praxis för säljsidan dit analytiker hör. Mäklarna uppvisar en praxis
som blandar från båda sidorna där de mot kund ofta använder en enklare värderingsmodell,
liknande förvaltarnas, men det händer även att de kompletterar med andra metoder som DCF
och peervärdering beroende på vem motparten i den aktuella affären eller diskussionen är.
Praxisen har en lång historia där vi kan fastslå att de sett likartade ut i åtminstone 20 år, både
för köp- och säljsidans aktörer.
39
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
Referenslista
ABG Sundal Collier (2021) “Swedish Healthcare Sector Report May 2021”  Hämtad
2021-05-15 (Bild från rapport)
Avanza (2009) “Vad är stock picking på svenska?” Hämtad 2021-06-01 från
/www.avanza.se/placera/redaktionellt/2009/02/16/vad-ar-stock-picking-pa-svenska.html
Brim, O.G. et al. (1962) Personality and Decision Processes, Studies in the Social Psychology
of Thinking, Stanford.
Bryman, A., & Bell, E. (2017) Företagsekonomiska Forskningsmetoder, Liber AB
Burton G. Malkiel (2003) The Efficient Market Hypothesis and Its Critics, Princeton
University
Börsdata (2020) “ROIC %” Hämtad 2021-06-01 från https://borsdata.se/info/nyckeltal/roic
Condorcet, N. ([1793] 1847). “Plan de Constitution, presenté a la convention nationale les 15
et 16 février 1793” Oeuvres, (12), 333-415
Corporate Finance Institute (2021) “What is Sum-of-the-Parts (SOTP) Valuation?” Hämtad
2021-06-01 från
https://corporatefinanceinstitute.com/resources/knowledge/valuation/sum-of-the-parts-sotp-v
aluation/
40
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
Damodaran, A. (2017). Narrative and Numbers: The Value of Stories in Business. Columbia
Business School Publishing
Davidson, B., & Patel, R. (2019) Forskningsmetodikens grunder, Studentlitteratur AB
DiMaggio, P., & Powell, W. (1983) The Iron Cage Revisited: Institutional Isomorphism and
Collective Rationality in Organizational Fields. American Sociological Review, 48(2),
147-160.
Dewey, J. ([1910] 1978) “How We Think” Middle Works (6), 177-356
Di (2021) “Miljardrusning till svenska bolag - ökat med 235% på två år” Hämtad
2021-04-01 från
https://www.di.se/nyheter/miljardrusning-till-svenska-bolag-okat-235-procent-pa-tva-ar/
Diagnostics Roche (2021) “En åldrande befolkning skapar nya utmaningar för vården”
Hämtad 2021-04-10 från
https://diagnostics.roche.com/se/sv/framtidens-diagnostik/en-aldrande-befolkning-skapar-nya
-utmaningar-foer-varden-.html
Fama, E. (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. The
Journal of Finance, 383-417
Fazzini, M. (2018) Business Valuation: Theory and Practice. Springer International
Publishing AG
41
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
GlobeNewsWire (2020) “Medical Devices Market Size Worth Around US$ 671,49 Bn by
2027” Hämtad 2021-04-21 från
https://www.globenewswire.com/news-release/2020/11/11/2124829/0/en/Medical-Devices-M
arket-Size-Worth-Around-US-671-49-Bn-by-2027.html
Hansson, S.O. (2005) “Decision Theory: A Brief Introduction” Department of Philosophy
and the History of Technology - Royal Institute of Technology (KTH)
Investerarbrevet (2020) “Aktiehandeln bland småsparare rekordökar” Hämtad 2021-04-09
från https://www.investerarbrevet.se/aktiehandeln-bland-smasparare-rekordokar/
Mintzberg, H. Raisinghani D. & Théorêt A. (1976) “The Structure of ‘Unstructured’ Decision
Processes”, Administrative Sciences Quarterly (21) s.246-275
Nasdaq OMX Nordic (u.å) “Vad är aktieindex?” Hämtad 2021-05-17 från
http://www.nasdaqomxnordic.com/utbildning/aktier/vadaraktieindex?languageId=3
Nasdaq OMX Nordic (u.å) “Vad är OMX Stockholm 30 Index?” Hämtad 2021-04-15 från
http://www.nasdaqomxnordic.com/utbildning/optionerochterminer/vadaromxstockholm30ind
ex
NE Nationalencyklopedin AB (u.å) “Beslutsteori” Hämtad 2021-05-10 från
https://www.ne.se/uppslagsverk/encyklopedi/l%C3%A5ng/beslutsteori
42
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
Ramsey, F. P. (1926). Truth and Probability. Foundations of Mathematics and other Logical
Essays, (7), 156-198.
Startup Sloth (2021) “The Razor-Razorblade Business Model” Hämtad 2021-06-01 från
https://startupsloth.com/the-razor-razorblade-business-model/
SvD Näringsliv (2020) “Skakigt hos techjättarna: “Rekyl har legat i luften”” Hämtad
2021-04-09 från https://www.svd.se/skakigt-hos-techjattarna-rekyl-har-legat-i-luften
SvD Näringsliv (2021) “Nytt all time high på Stockholmsbörsen” Hämtad 2021-04-09 från
https://www.svd.se/nytt-all-time-high-pa-stockholmsborsen-u3hb
Swedish Medtech (u.å) “Om branschen” Hämtad 2021-04-21 från
https://www.swedishmedtech.se/sidor/om-branschen.aspx
Tversky, A., & Kahneman, D. (1992) Advances in prospect theory: Cumulative
representation of uncertainty. Journal of Risk and Uncertainty (5), 297-323
Öhman (2019) “Investera i hälsa - det lönar sig i längden” Hämtad 2021-04-10 från
https://www.ohman.se/nyheter/2019/ohmanlunch-investera-i-halsa-det-lonar-sig-i-langden/
43
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
Bilaga 1
Det framgår ur kolumn “AVG” att medicinteknikindexet (grön) har haft dubbelt så hög
genomsnittlig värdering som OMXS30 (orange) de senaste tio åren.
Bilaga 2
Intervjufrågor
Bakgrundsfrågor
● Hur länge har du jobbat med investeringar/analys i medtechbolag och inom
finanssektorn som helhet?
● Hur många av bolagen i NM-index äger du i din yrkesroll alternativt har ägt i din
yrkesroll alternativt täcker eller känner du till?
● Vilka grundläggande motiv finns det för dig att investera i sektorn medtech?
Frågor om värderingsprocessen
● Vilken metod använder du för att värdera nordiska snabbväxande medtechbolag?
● Vilka är de mest centrala delarna när du värderar dessa bolag?
● Hur motiverar du ditt val av värderingsmetod?
● Tror du på en värderingsprocess som enbart grundar sig i kvantitativa nyckeltal såsom
ex. P/E eller EV/EBIT?
● Hur ser du på användandet av “traditionella” värderingsmetoder för att värdera
nordiska snabbväxande medtechbolag?
44
Kandidatuppsats Finansiell Ekonomi Våren 2021
Frågor om syn på sektorns avkastning
● Hur ser du på det faktum att NM-index i snitt varit dubbelt så högt värderat som
OMXS30 under de sista 10 åren samt den skarpa ökningen i värdering post
coronakrisen på börsen i mars förra året?
● Vad upplever du är orsaken till denna ökning i värdering?
Bilaga 3
Ur Capital IQs databas filtrerades 31 nordiska medicinteknikbolag fram med ett börsvärde
>1000 MSEK den 4/6-2021.
45